市场流动性综合分析报告｜2026-09-26#
TGA 回落带来流动性回补，准备金与市场承接尚未同步改善
一、Executive Summary：回补已经出现，广泛宽松仍缺乏确认#
本期最明确的改善来自 TGA 回落，但这尚未转化为准备金增加和广泛的风险承接。 截至 9 月 23 日，Q1 的 5D、20D 累计脉冲均转正；与此同时，准备金周度下降，隔夜融资相对 IORB 的利差小幅抬升，国债长端收益率与波动率上行，高收益信用利差扩大。股票表现仍以 QQQ 较强，等权和小盘相对落后。总体来看，宏观流动性代理修复，利率与信用压力仍在，跨市场信号尚未支持全面转松。
- 回补由财政现金余额变化主导。 观察日主口径下，9 月 23 日 Q1 5D 累计为 +50.461 Bn美元，20D 为 +48.769 Bn美元；5D 的 TGA 贡献为 +44.391 Bn美元，占净回补的大部分。
- 准备金是最重要的数量反证。 同日准备金余额为 2,930.193 Bn美元，5D 下降 83.601 Bn美元。Q1 与准备金的变化方向不同，不能把代理回补直接解释为银行可用资金全面增加。
- 融资边际趋紧，程度仍有限。 9 月 24 日 SOFR 为 3.88%，相对 IORB 为 −2bp，较 5D 前抬升 3bp；EFFR−IORB 保持 −2bp。目前的变化更接近相对融资价格小幅走高，尚不足以证明出现了全面融资挤压。
- 长端与低评级信用的压力更为明显。 9 月 25 日 10Y 收益率为 5.17%，5D 上升 16bp；10Y 收益率实现波动率同期上升 12.69bp，年化。9 月 24 日 HY OAS 为 280bp，5D 扩大 10bp，明显超过 IG 的 1bp。
- 指数上涨与参与度走弱并存。 按本包复权收盘价，SPY 5D 上涨 1.27%、QQQ 上涨 3.30%，RSP 和 IWM 分别下跌 0.18%、0.75%。VIX 收于 14.87，5D 仅升 0.06 点，表明股票隐含波动率尚未同步反映持续压力升级。
后续除了观察 Q1 能否保持正值，更应关注准备金能否企稳、融资利差是否停止抬升、HY 利差能否收窄，以及等权和小盘能否跟随指数改善。这些条件未获确认前，不宜据此判断风险偏好已全面上行。
二、Macro Liquidity：TGA 回落推动 Q1 转正，准备金显著下降#
2.1 存量与变化：各自窗口分别读取#
金额均为**（USD bn）**。全文 5D/20D 表示包内 NYSE 对齐网格的 5/20 行，不是自然日或 5/20 次新发布。宏观指标的主要比较窗口为：9 月 23 日对应 9 月 16 日／8 月 25 日；9 月 24 日对应 9 月 17 日／8 月 26 日；9 月 25 日对应 9 月 18 日／8 月 27 日。完整口径与核验说明
| 指标 | 计算／观察日 | 当前值 | 5D 变化 | 20D 变化 |
|---|---|---|---|---|
| Fed 总资产 F1 | 09-23 | 6,747.704 | +1.156 | +2.005 |
| ON RRP 余额 F2 | 09-25 | 0.576 | 0.000 | +0.120 |
| TGA 余额 F3 | 09-24 | 924.627 | −48.048 | −34.808 |
| 银行准备金 F5_RESERVES | 09-23 | 2,930.193 | −83.601 | −5.094 |
Fed 资产增幅相对有限，流动性回补主要来自 TGA 回落。TGA 于 9 月 21 日升至 1,004.391 Bn美元，随后在 9 月 22—24 日降至 957.409、947.317、924.627 Bn美元。9 月 22 日单日下降 46.982 Bn美元，是近期回补的重要来源。数据可以确认财政现金余额回落，但由于缺少财政收支明细和结算安排，尚无法确定具体原因，也无法据此外推后续释放节奏。
准备金则从 9 月 16 日的 3,013.794 Bn美元降至 9 月 23 日的 2,930.193 Bn美元。准备金并未同步回升，因此尚不能验证代理指标所显示的流动性回补。当前缺少完整的 Fed 资产负债分项和账户流动资料，不能将准备金变化全部归因于 TGA，也不能将尚未解释的差额视为某类机构或资产的资金流。
2.2 Q1：主口径的三项贡献共用同一起止点#
包内定义为：
$$ Q1_t=\Delta A_t-\Delta RRP_t-\Delta TGA_t, $$$$ Q1^{(n)}_t=(A_t-A_{t-n})-(RRP_t-RRP_{t-n})-(TGA_t-TGA_{t-n}),\qquad n\in\{5,20\}. $$其中 $A$ 为 Fed 总资产。Q1 是混合频率的方向代理，不是准备金变化的会计恒等式。 v2 主口径将 Q1 及全部贡献项统一锚定于最慢分项的 9 月 23 日，不能把上表不同终点的变化直接相加。
| 窗口 | 起点→终点 | Fed 资产贡献 | RRP 贡献 | TGA 贡献 | Q1 合计 |
|---|---|---|---|---|---|
| 5D | 09-16→09-23 | +1.156 | +4.914 | +44.391 | +50.461 |
| 20D | 08-25→09-23 | +2.005 | −0.056 | +46.820 | +48.769 |
5D 内，TGA 回落贡献最大，RRP 从 9 月 16 日的 5.375 降至 9 月 23 日的 0.461 Bn美元，也带来了一部分回补；20D 内，RRP 的净贡献接近零，主要仍依赖 TGA。RRP 在最新 9 月 25 日窗口中的 5D 变化为零，与上述 +4.914 的贡献不矛盾，两者的比较终点不同。
从本包同一历史口径看，Q1 5D 累计由 9 月 16 日的 −147.017升至 9 月 23 日的 +50.461 Bn美元，两次滚动读数之差为 +197.478 Bn美元；20D 累计由 −48.383升至 +48.769 Bn美元。这反映了滚动窗口读数的改善，不能把 197.478 当成另一笔独立注入量，再与 50.461 相加。
单日脉冲与滚动变化也须分开。例如，9 月 22 日 Q1 单日为 +47.111 Bn美元，而 5D 累计由前一日的 −126.400 升至 +40.324，改善 166.724 Bn美元。两者的差额来自旧窗口中的 9 月 15 日负脉冲 −119.613退出；当日新增回补仍是 47.111。
2.3 对齐估算：方向相同，但不是三项同日新观察#
计算终点统一为 9 月 25 日，与上述观察日主口径分开。
| 对齐估算窗口 | 起点→终点 | Fed 资产贡献 | RRP 贡献 | TGA 贡献 | Q1 合计 |
|---|---|---|---|---|---|
| 5D | 09-18→09-25 | +1.156 | 0.000 | +61.305 | +62.461 |
| 20D | 08-27→09-25 | +16.792 | −0.120 | +26.177 | +42.849 |
计算终点实际使用的是 9 月 23 日 Fed 资产、9 月 25 日 RRP、9 月 24 日 TGA。两种视图都支持累计脉冲为正，但起止点、分项观察日和贡献幅度不同；不能把估算中的 +62.461 写成 9 月 23 日主口径值。即便在主口径下，历史窗口中仍有沿用的周度 Fed 数据，并非每天都有新数据发布。
三、Funding Conditions：基准稳定后，回购融资价格小幅上行#
本节利率、利差及成交量的主口径均截至 9 月 24 日，5D/20D 起点分别为 9 月 17 日／8 月 26 日。1bp 等于 0.01 个百分点。
| 指标 | 当前利率 | 相对同日 IORB | 利率 5D 变化 | 利率 20D 变化 |
|---|---|---|---|---|
| SOFR | 3.88% | −2bp | +3bp | +24bp |
| EFFR | 3.88% | −2bp | 0bp | +25bp |
| TGCR | 3.86% | −4bp | +3bp | +24bp |
| BGCR | 3.86% | −4bp | +3bp | +24bp |
9 月 17 日至 24 日，同日 IORB 均为 3.90%。因此，本期 SOFR、TGCR、BGCR 各上涨 3bp，反映的是相对基准的利差抬升，并非本周基准变化所致。SOFR−IORB 从 −5bp 升至 −2bp，TGCR/BGCR−IORB 从 −7bp 升至 −4bp；EFFR−IORB 保持 −2bp，尚未确认无担保银行融资同步趋紧。
20D 比较则涵盖包内 9 月 17 日 IORB 从 3.65% 变为 3.90% 的调整。SOFR 20D 的 +24bp 可以分为 IORB +25bp、相对利差 −1bp；不能把完整的 24bp 都当作融资压力。这里仅讨论数据所示的基准变化，不据此推断数据包以外的政策事件。
| 成交量指标 | 09-24 成交量（Bn美元） | 5D 变化 | 20D 变化 |
|---|---|---|---|
| SOFR | 2,990 | −2 | +131 |
| TGCR | 1,213 | +5 | +39 |
| BGCR | 1,253 | +16 | +50 |
| EFFR | 105 | +5 | −7 |
| OBFR | 245 | −21 | +29 |
SOFR 成交量较 5D 前基本持平，回购利差虽有抬升，但量价尚未同步大幅变化。结合 EFFR 稳定，现有证据支持边际趋紧、尚未失序。负利差本身不是准备金绝对充裕的证明，准备金下降的情况仍需继续核对；成交量也不是净资金流，各融资口径的覆盖范围存在重叠，不能加总成系统资金缺口。
四、Rates And Treasury Pressure：本周熊陡，长久期压力获得价格确认#
国债收益率及波动率截至 9 月 25 日，5D/20D 起点为 9 月 18 日／8 月 27 日；T-bill−SOFR 使用 9 月 24 日同日值和本节注明的独立窗口。
| 指标 | 计算日 | 当前值 | 5D 变化 | 20D 变化 |
|---|---|---|---|---|
| 2Y 国债收益率 | 09-25 | 4.81% | +5bp | +61bp |
| 10Y 国债收益率 | 09-25 | 5.17% | +16bp | +50bp |
| 2s10s 斜率 | 09-25 | +36bp | +11bp | −11bp |
| 13 周 T-bill 银行贴现率 | 09-25 | 4.08% | +9bp | +39bp |
| T-bill−SOFR | 09-24 | +20bp | +8bp | +14bp |
| 2Y 收益率 20D 实现波动率 | 09-25 | 100.07bp，年化 | +11.11bp，年化 | +36.09bp，年化 |
| 10Y 收益率 20D 实现波动率 | 09-25 | 81.68bp，年化 | +12.69bp，年化 | +5.90bp，年化 |
5D 内收益率上行且 10Y 上行更多，属于熊陡；20D 内 2Y 上行更多，仍属于熊平。两个窗口均显示利率水平上移，但本周压力更明显地延伸到长端。2Y 与 10Y 实现波动率本周均上升，因此，仅以利率水平平缓上移已不足以描述本期变化。
本包复权收盘价显示，TLT 5D 下跌 2.38%，IEF 下跌 0.88%；TLT/IEF 比率下降 1.51%，其 Z-score 为 −2.341。长久期 ETF 相对承压，与 10Y 收益率上行方向一致，也为久期压力提供了辅助证据。不过，ETF 组合与国债期限点不完全对应，不能据此精确分解收益来源。
实现波动率按最近 20 个收益率日变化的样本标准差乘 $100\sqrt{252}$ 计算，单位为年化 bp，不是债券价格波动率或 MOVE。包内没有实际收益率、通胀补偿、期限溢价、拍卖结果和订单簿深度，因此无法区分此次长端上行的具体来源，也不能确认国债交易流动性已经失序。
9 月 24 日 T-bill−SOFR 为 4.08%−3.88%=20bp，其 5D/20D 起点为 9 月 17 日／8 月 26 日。T-bill 是银行贴现率，SOFR 是隔夜融资利率，期限和计息基础不同；该差额用于观察，不能当作精确融资溢价或可执行套利收益。
五、Credit And Stress：高收益信用走弱，VIX 尚未同步抬升#
信用 OAS 截至 9 月 24 日，5D/20D 起点为 9 月 17 日／8 月 26 日；VIX 截至 9 月 25 日，起点为 9 月 18 日／8 月 27 日。
| 指标 | 观察日 | 当前值 | 5D 变化 | 20D 变化 |
|---|---|---|---|---|
| IG OAS | 09-24 | 79bp | +1bp | −1bp |
| BBB OAS | 09-24 | 97bp | +2bp | −2bp |
| HY OAS | 09-24 | 280bp | +10bp | +13bp |
| HY−IG OAS | 09-24 | 201bp | +9bp | +14bp |
| VIX 收盘 | 09-25 | 14.87 | +0.06 点 | +0.36 点 |
低评级信用的风险补偿扩大，比 VIX 更清楚地反映了本期风险。 HY OAS 的周度扩大远高于 IG，且 HY−IG 在两个窗口均扩大。近期走势也显示，HY OAS 从 9 月 21 日的 266bp逐步升至 9 月 24 日的 280bp。这支持低评级风险补偿近期增加，但仅凭 OAS，还不能确认违约率将会上升，或资金正在被迫撤离。
VIX 在 9 月 24 日达到 15.67，9 月 25 日回到 14.87，周度变化很小。融资、信用和股票隐含波动率尚未呈现同步、持续恶化的迹象。这种“不共振”仅描述当前证据，不能保证未来压力不会扩散。
HYG/LQD 上涨不能抵消 OAS 的警示。 该比率 5D 上升 0.58%，但底层复权收盘价显示，HYG 下跌 0.85%、LQD 下跌 1.42%。比率改善来自 HYG 相对少跌，不能写成高收益债上涨，更不能直接称为信用流入或信用利差收窄。两类基金的久期及组合差异可能影响相对价格，精确分解仍需本包未提供的风险敞口数据。
STLFSI4 截至 9 月 18 日为 −0.9075，相对 9 月 11 日下降 0.0589，但本期已被明确降为 effective_report_role=background_only；它不能验证 9 月 21—25 日的状态。AAA/BAA 月度收益率属于 2026 年 8 月，分别为 5.88%、6.32%，仅作背景，不提供交易日变化，也不用于本周动量确认。
六、Equity Breadth And Risk Appetite：指数继续上涨，等权与小盘未跟进#
下表直接用 inputs_observations.csv 的包内复权收盘价复算。共同终点为 9 月 25 日，5D/20D 起点为 9 月 18 日／8 月 27 日。数据请求记录明确采用了拆股和股息调整；本文称为“包内复权收盘价收益”，不等同于实际账户收益。
| ETF | 5D 复权收盘价收益 | 20D 复权收盘价收益 |
|---|---|---|
| SPY | +1.27% | +0.28% |
| QQQ | +3.30% | +3.35% |
| RSP | −0.18% | −4.31% |
| IWM | −0.75% | −5.70% |
SPY 上涨与 RSP、IWM 下跌同时发生，说明这些参与度代理尚未广泛支持指数的上涨表现。QQQ 明显领先，支持“相对强势集中”的判断，但 ETF 对比不能证明所有科技股都上涨，也不能代替个股涨跌家数或市场宽度统计。
| 相对表现／量能指标 | 当前值 | 5D 变化 | 20D 变化 |
|---|---|---|---|
| RSP/SPY 比率 | 0.273689 | −1.43% | −4.58% |
| RSP/SPY 20D Z-score | −1.659 | +0.144 | −1.714 |
| QQQ/SPY 比率 | 0.965191 | +2.01% | +3.06% |
| QQQ/SPY 20D Z-score | +1.657 | −0.698 | +1.262 |
| IWM−SPY 日简单收益差的 20D 和 | −6.129 个百分点 | 该滚动和下降 1.619 个百分点 | 该滚动和下降 4.705 个百分点 |
| SPY 单日成交量 | 36,664,692 股 | −28,730,456 股 | +2,107,628 股 |
| SPY 成交量／20D 均量 | 0.8381 倍 | −0.7639 倍 | −0.0039 倍 |
| IWM／SPY 标准化相对量能 | 1.1825 倍 | +0.2408 倍 | +0.2372 倍 |
比率涨跌按 $100(R_t/R_{t-n}-1)$ 计算，不是两只 ETF 收益率之差。Z-score 的均值和标准差窗口会滚动，因此 RSP/SPY 本周继续下跌时，其 Z-score 仍可能略微接近零；QQQ/SPY 上涨时，Z-score 也可下降。不能只看 Z-score 的变化，就认定原有相对趋势已经反转。
解读 SIZE_RET_SPREAD_20D 时，需要遵循本期数据字典的定义：它是 20 个日简单收益差之和，不是 20D 复合收益差。按同一底层价格另算，IWM 与 SPY 的 20D 区间复合收益差约为 −5.99 个百分点，与包内滚动和 −6.13 个百分点不同；两者都显示小盘落后，但不能互相替代。其 5D 变化也只是滚动和的变化，不是 5D 的相对收益。
SPY 当日成交量只有自身 20D 均量的 83.81%。IWM 相对量能 1.1825 的定义为“两只 ETF 各自相对 20D 均量的倍数之比”：复算中，IWM 自身量比约 0.9910 倍，SPY 为 0.8381 倍。也就是说，相对量能改善并不等于小盘出现显著放量，更不能在小盘价格下跌时直接解释成主动承接。
七、Cross-Asset Confirmation：美元走强，黄金与原油代理本周回落#
共同观察终点为 9 月 25 日，5D/20D 起点为 9 月 18 日／8 月 27 日。
| 代理指标 | 当前值 | 5D 变化 | 20D 变化 |
|---|---|---|---|
| UUP 归一化美元代理 C1 | 107.8185 | +0.81% | +2.14% |
| GLD 复权收盘价代理 C2 | 393.41 美元／份 | −1.93% | −6.91% |
| USO 复权收盘价代理 C3 | 148.33 美元／份 | −3.57% | +14.09% |
美元代理上涨与名义收益率走高方向一致，制约了金融环境的进一步宽松。GLD 在两个窗口均下跌，尚未出现可支持避险需求持续推高价格的上涨走势；但缺少实际利率及资金流数据，不能把跌幅完全归因为美元或利率。USO 本周回落，中期涨幅仍大，说明商品代理在两个窗口中的变化方向不同，也不足以确认新增通胀冲击。
C1 使用 UUP 的代理变换，基日为 2024-10-07，基准收盘价为 26.5446，公式为 100 × close / base_close；它不是 DXY。GLD 和 USO 是 ETF 价格，不是每盎司黄金或每桶原油现货报价。UUP 也不测量美元融资基差，因此不能仅凭上涨判定全球美元短缺。
免责声明： 本报告用于研究与信息讨论，不构成投资建议、收益承诺或交易指令。结论受数据时滞、混合频率、代理定义与来源核验范围限制；投资判断、仓位管理及实际执行由读者自行决定。
本文仅用于研究交流，不构成投资建议。市场观点具有时点性，请结合原始资料与自身风险约束独立判断。