AMD 客户认股权证：需要多少收入才能抵消现有股东稀释？#
研究截止：2026-09-21；说明与假设审查修订：2026-09-22。本次补充的来源均发表于研究截止日前，不构成 9 月 22 日行情更新。金额默认美元，表中“亿美元”=100 million USD；原始计算文件统一使用 USD billion。对象仅为 OpenAI 与 Meta 两份客户认股权证。研究证据整体为 G2：公开合同上限和最近财报可核实；实际采购价、逐档归属、客户级利润率及无协议反事实不可观察。
目前能计算的是“满足哪些条件，需要多少收入”，尚不能给出一个经证据校准的最佳收入预测。 按全部 3.2 亿股、未来不含新增交易的年度 EPS 为 10 美元、税后贡献率 29.75% 计算，两家公司合计每年需约 108 亿美元的有效新增收入；若 EPS 基线为 20 美元，则约 215 亿美元。若进一步假设无交易每股价值为 600 美元、FCF 率为 25%、现金流仅持续四年且折现率为 12%，所需累计收入则约 1.01 万亿美元。这些数字都是条件门槛；10 美元 EPS、600 美元反事实价值及客户利润率均未被公开数据直接验证。
两者没有矛盾：前者只要求当年的利润增长跟上股数增长，后者要求用有限期现金流补偿长期股权。本报告设置的三组产品经济参数，对应 12GW 累计约 1,424亿–1,831 亿美元收入；这只是模型区间，并非合同收入预测区间。在这些参数下，部分 EPS 基线与增量比例组合可以实现交付期内 EPS 增厚；仅凭初始 12GW 的直接现金流，则达不到上述 600 美元价值压力门槛。长期回报还取决于复购、其他客户增量利润，以及没有认股权证时 AMD 本来能取得多少订单。
600 美元参照不是对“无协议 AMD 股价”的估计。 现实股价已经包含协议及未来 AI 业务预期；不能据此宣布老股东现在损失了 1,920 亿美元。该数字只能用于条件性价值测试，或固定股价回购测试。
如何阅读假设。 本文区分公司已披露数字、第三方估计、有事实参照但未校准的参数，以及纯粹用于查看结果变化的敏感性参数。原文“保守／中性／乐观”修订为“低回报／中间／高回报参数组”：它们同时改变收入、利润率和现金转化，未估计发生概率，也不构成统计置信区间。“中间”仅指所选参数的位置；“低回报”也不等于最坏情形。各项依据和缺口见第 2、3 节、4—6 节的参数说明及文末假设索引。
1. 已核实的合同与财务基础
| 项目 | OpenAI | Meta |
|---|---|---|
| 认股权证最大股份 | 1.6 亿股 | 1.6 亿股 |
| 行权价 | 0.01 美元 | 0.01 美元 |
| 初始具有约束力的采购承诺 | 1GW，仍受协议条件约束 | 1GW，仍受协议条件约束 |
| 全部股份归属对应采购规模 | 6GW，并须满足其他条件 | 6GW，并须满足其他条件 |
| 最终股价门槛 | 600 美元，另有 stock-performance 条件 | 600 美元 |
| 到期日 | 2030-10-05 | 2031-02-23 |
来源：OpenAI 8-K，2025-10-06，第2页及附件、Meta 8-K，2026-02-24，Item 1.01。完整 6GW 不能当作已锁定美元 backlog。
两份合同的 Exhibit E/F 未公开实质细节；不能假设每采购 1GW 必然对应 2,667 万股，也不能凭股价盘中突破 600 美元判断已满足合同的股价计量方式。截至 2026-06-27，AMD 披露两份权证均无股份归属或变得可行权；这不是对 9 月 21 日归属状态的确认。来源：Q2 2026 10-Q，Note 11、Meta 权证附件 E/F。
7 月 29 日普通股为 1,632,475,042 股。假设只增加本次 3.2 亿股，旧股东持有比例降至 83.61%，即所有权比例下降 16.39%。EPS 分母应采用相应期间的 diluted weighted-average shares；Q2 为 16.59 亿股，在这个固定分母上加入 3.2 亿股，利润须增加 19.29% 才能保持 EPS。以普通股流通股数为分母则是 19.60%，两者定义不同。
收入增长本身无法恢复所有权比例。 它能够提高每股盈利和价值；若要恢复股数，需要回购或其他股本变化。
2. 最新产品线怎样转成收入假设
AMD 2026 年 7 月产品更新已将 Helios 具体化为 72 颗 MI455X GPU、18 颗第六代 EPYC Venice CPU，搭配 Pensando 网络与 ROCm。OpenAI 预计从 2026 Q4 开始上线、2027 年扩大；Meta 官方协议采用基于 MI450 架构的定制 GPU。MI500/Helios 500 和 MI600/Helios 600 分别处于 2027、2028 年产品路线图，所以把整个 6GW 都按当前一款芯片固定价格计价，也只能是近似。来源：AMD Advancing AI 2026 公告、Meta 合作公告。
在本次可取得的公开资料中，没有经核实的 OpenAI/Meta MI455X 或定制 MI450 成交单价，也没有客户级毛利率。本地 SemiAnalysis《Can AMD break the CUDA Moat? AMD Advancing AI 2026》（2026-07-24）提供了可用的第三方测算锚点，已核对原 PDF 第49、50、51、55页：
| 第三方模型项目 | 数值 | 使用限制 |
|---|---|---|
| OpenAI 支出估计 | 152 亿美元/GW | 作者模型，不是公开合同金额 |
| Meta 支出估计 | 187 亿美元/GW | 定制产品与 GW-equivalent 口径可能不同 |
| Helios 服务器/机柜 BOM 估计 | 约 537 万美元/柜 | 系统物料口径，不等于 AMD 收入或 AMD 制造成本 |
| 服务器/含配套 IT 功耗 | 约 240/257kW | 第三方配置模型，不等于合同 GW 定义 |
该报告讨论的是客户经济性，并未提供足以独立核实 AMD 收入总额法/净额法、采购渠道及组件归属的桥接。本报告给“可计入 AMD 的销售额占上述支出的比例”设置 70%、80%、90% 三档。现有资料只能支持“需要核对收入归属”，不能支持扣减比例恰好是 30%、20% 或 10%；80% 没有得到比其他取值更强的证据支持。 保留这三档，是展示收入归属变化的影响，不能把它们说成采购渠道调查所得的估计。若上述支出本来就全属于 AMD 销售额，应取 100%，对应合计 2,034 亿美元；若 AMD 以总额确认更多第三方组件，毛利率也要同步调整，不能只抬高收入。
| 收入口径假设 | 低回报组：70% | 中间参数组：80% | 高回报组：90% |
|---|---|---|---|
| OpenAI：AMD 销售额/每 GW | 106.4 亿 | 121.6 亿 | 136.8 亿 |
| Meta：AMD 销售额/每 GW | 130.9 亿 | 149.6 亿 | 168.3 亿 |
| OpenAI 完整 6GW | 638.4 亿 | 729.6 亿 | 820.8 亿 |
| Meta 完整 6GW | 785.4 亿 | 897.6 亿 | 1,009.8 亿 |
| 合计 12GW 累计收入 | 1,423.8 亿 | 1,627.2 亿 | 1,830.6 亿 |
这里的收入是 AMD 取得、尚未扣客户权证非现金会计分摊的产品销售额。它排除数据中心土建、电力、客户经营 AI 服务的收入及不归 AMD 的其他供应商销售额；也不是预计 GAAP 净收入。
原版还设置了一个产品售价算术检查：GPU 平均售价 3.5万/4.5万/5.5 万美元，另加每柜 25万/35万/45 万美元 AMD CPU、NIC 等收入；按 72 GPU、257kW/柜计算：
\[ R_{\text{physical GW}}=\frac{1{,}000{,}000\ \mathrm{kW}}{257\ \mathrm{kW/rack}}\,[72P_{GPU}+R_{CPU,NIC}] \]得到约 108亿/140亿/172 亿美元/物理 GW。这两组售价缺少可核实的成交价或客户采购清单依据，修订后仅保留为算术敏感性演示，不再用于证明前述收入区间合理。 两个包含人为选值的计算结果接近，并不构成独立验证。72 颗 GPU 有产品披露依据，257kW 有第三方模型依据，但二者都不能补上成交价和合同 GW-equivalent 定义的缺口；该售价检查也没有进入主模型的收入计算。
原始本地报告：SemiAnalysis PDF。本次仅将相关价格、成本和功耗用作第三方模型输入，没有把它的“85%–105% 折扣”论断当成 AMD 真实经济损失。
3. 毛利到股东收益：采用哪些利润率
AMD Q2 2026 收入 115.36 亿美元，GAAP 毛利率约 53.8%，non-GAAP 毛利率约 56.2%，non-GAAP 净利润 27.60 亿美元、EPS 1.66 美元。来源：AMD Q2 2026 财报公告。
数据中心分部营业利润率约 31.3%，但包含 EPYC CPU，且不等于客户级税后利润率。CFO 在最新电话会明确指出：CPU 有利于公司平均毛利率，而数据中心 AI 毛利率略低于公司平均。Q3 non-GAAP 税率指引为 13%；本报告未来情景采用 15%，没有把季度税率固定当作长期事实。来源：Q2 电话会原文，第6–8页。
| 模型假设 | 低回报组 | 中间参数组 | 高回报组 |
|---|---|---|---|
| 客户产品毛利率，扣普通现金折扣、未扣权证非现金调整 | 45% | 50% | 55% |
| 增量研发、软件、销售与支持费用/销售额 | 20% | 15% | 12% |
| 税率 | 15% | 15% | 15% |
| 税后经营贡献率 | 21.25% | 29.75% | 36.55% |
| 隐含净再投资与营运资金差额／收入（倒算） | 3.25% | 4.75% | 4.55% |
| 股权自由现金流贡献率 | 18% | 25% | 32% |
计算：税后经营贡献率 =（毛利率 − 增量费用率）×（1 − 税率）。自由现金流还扣除 CapEx−D&A、营运资金变化等净再投资，假设没有新增净借款及新增净利息负担。各比率是整体情景组合，非公司预测；55% 毛利、12% 增量费用和32%现金流率属于较有利条件。
这些比率的依据与尚未验证的部分分别是什么？
| 参数 | 可核实的参照 | 本报告为何保留这些值，以及证据能支持到哪里 |
|---|---|---|
| 毛利率 45%／50%／55% | Q2 公司 non-GAAP 毛利率约 56.2%；管理层称 AI 毛利率略低于公司平均 | 55% 表示接近公司平均的有利条件；50% 和 45% 分别测试更大的价格、HBM 成本及爬坡压力。方向有依据，5 个百分点的间隔及具体客户水平没有校准依据；不能把 50% 说成公司指引。 |
| 增量费用率 20%／15%／12% | Q2 全公司 non-GAAP 费用率约 29.4%；Q1→Q2 费用增加 2.49 亿、收入增加 12.83 亿，简单边际比约 19.4% | 本次复核提供了约 20% 的全公司边际参照，但单季业务组合变化不能识别两客户的增量费用。15% 和 12% 进一步假设复用既有芯片、软件和研发投入、扩大规模，均缺少客户级证据。三档不能理解为全公司总费用率。 |
| 对应税前贡献率 25%／35%／43% | Q2 数据中心分部约 31.3%；AMD 2025 分析师日提出全公司长期 non-GAAP 营业利润率超过 35% 的目标 | 中间组的 35% 已高于当前分部水平，要求经营改善；43% 要求更强的增量经营杠杆。全公司目标只能提供背景，无法验证两客户贡献率，且分部与 non-GAAP 口径不完全相同。 |
| 税率 15% | Q3 non-GAAP 税率指引 13% | 在季度指引之上增加 2 个百分点缓冲，属于研究者选择；没有证明未来现金税率或客户利润税率就是 15%。 |
| FCF 率 18%／25%／32% | Q2 公司 FCF 15.58 亿／收入 115.36 亿≈13.5%；Q1≈25.0%；上半年≈18.9% | 18% 接近上半年水平，25% 接近 Q1 水平，32% 高于这两个参照。它们用于考察现金转化，无法从季度公司数据直接推定客户 FCF；18% 也高于 Q2，不能称为现金流下限。 |
| 隐含净再投资差额 3.25%／4.75%／4.55% | 税后贡献率减去所选 FCF 率 | 这是倒算差额，不是独立预测的 CapEx 或营运资金需求；原文的小数精度来自减法。需要后续采购预付款、库存、应收账款和设备投入数据才能验证。 |
财务参照取自 Q2 财报及现金流调节表、上述电话会；长期目标取自 AMD 2025-11-11 分析师日公告。这些是本次补充的对照依据，不能追认原先精确取值已经经过统计估计。
中间组的计算路径是：销售额先按 50% 留下毛利，再扣 15% 增量费用，剩下 35% 税前贡献；按 15% 税率得到 29.75% 税后贡献；再假设现金投入等差额占销售额 4.75%，留下 25% FCF。29.75% 是上游假设的计算结果，25% 则仍是需要检验的现金转化假设。 公司披露的 FCF 为经营现金流减资本开支，本模型的增量股权现金流另依赖无新增融资负担等简化条件，两种口径只能对照，不能直接等同。
这些参数也并非可以任意独立组合：若为了取得订单降低实际售价，毛利率可能同时下降；若确认更多低毛利的第三方组件收入，销售额可能上升而利润不同比例上升。本报告三组联合情景用于展开结果范围，没有证据证明收入归属较高时利润率也一定较高。现金转化更差、费用更高或净增量为零的情况，均可能落在表外。
该“经营 EPS”测试剔除本次客户权证的非现金调整，不能等同于未来 GAAP EPS，也不声称精确复制 AMD 的 non-GAAP 调整政策。研发与客户支持不是免费资源；所谓增量费用率应覆盖支撑这些订单所必需的投入。
4. 第一种门槛：当年经营 EPS 不下降
本节问的是：在指定的同一个年度，新增订单赚来的利润，能否让增加股数后的每股盈利至少等于没有交易时的水平？ 它比较的是两种经营情景，尚未计算公司值多少钱。这里的 EPS 表示利润分摊到每股的金额，也不等于实际派息。
令 \(E_0\) 为同一年、没有这两份权证及其有效新增业务时的每股盈利；\(N\) 为对应的原稀释股数；\(W\) 为该年度计入的新增权证股数；\(R\) 为两客户销售额；\(m\) 为税后经营贡献率；\(a\) 为有效新增比例。
\[ \frac{NE_0+aRm}{N+W}\ge E_0 \quad\Longrightarrow\quad \boxed{R^*_{EPS}=\frac{WE_0}{a m}} \]理解推导时，先看分子：原业务利润为 \(NE_0\)，新增有效利润为 \(aRm\)。新增股数后，要继续保持每股 \(E_0\)，总利润就必须达到 \((N+W)E_0\)。减去原业务已有的 \(NE_0\)，留下的利润缺口正好是 \(WE_0\)。因此原股数 \(N\) 会从门槛公式中消去，并非忽略了原股东。
代入报告中的一组参数，3.2 亿新股每股需要分到 10 美元年度利润，就需要补上 32 亿美元／年的有效新增利润；再除以 29.75% 的贡献率，得到约 107.6 亿美元／年收入。用净贡献率而非毛利率换算，是因为研发、软件支持和税款也消耗销售所得。
\(a=100\%\) 假设收入全部由这两份交易新增，而且不挤出同利润率的其他订单；\(a=50\%\) 表示扣除本来就会取得的生意及机会成本后，有效贡献减半。利润率不同时，应直接估计被挤出的利润，而非机械地减半销售额。Meta 原本已是 AMD 的 EPYC/Instinct 客户，故不能把其所有历史和未来 AMD 采购都归功于认股权证。
100% 和 50% 没有从公开订单数据中识别出来。 前者是直接订单模型中完全新增的有利边界，后者是“贡献减半”的压力测试。若 \(a=0\)，无论这类存量收入多大，都不能用它的名义金额补偿交易造成的新增稀释；若净增量为负，交易还会挤出更多利润。
EPS 的 6.64、10、15、20 美元分别从哪里来？ 公开资料没有提供“取消这两份权证并扣掉其增量业务之后”的逐年 AMD 盈利预测。可用参照与不能越过的边界如下：
| EPS 刻度 | 依据和本报告中的用途 | 相对 6.64 美元的倍数 | 若跨四年达到该值，隐含年复合增长率 |
|---|---|---|---|
| 6.64 美元 | Q2 2026 non-GAAP EPS 1.66×4；只是已披露季度盈利的年化刻度，未消除季节性，也未构造无交易情景 | 1.00 倍 | 0% |
| 10 美元 | 保留的较低未来 EPS 敏感性刻度；没有独立分业务预测支持其恰好为 10 美元 | 1.51 倍 | 10.8% |
| 15 美元 | 保留的中间 EPS 敏感性刻度；没有独立分业务预测支持其恰好为 15 美元 | 2.26 倍 | 22.6% |
| 20 美元 | 本次核查发现，公司 2025 分析师日提出长期 non-GAAP EPS 超过 20 美元的目标；本表取 20 作为高盈利压力刻度，但该目标并非无交易 EPS | 3.01 倍 | 31.7% |
增长率按 \((E/6.64)^{1/4}-1\) 倒算，用于说明参数强度；这不是支持该增长率会实现的证据，也没有把四年收入模型变成 EPS 预测时间表。 公司长期目标属于管理层对整体业务的展望，包含 AI 扩张；公告时 OpenAI 协议已经签署，且该目标早于本次 Meta 协议。不能将公司全口径目标直接代入 \(E_0\)，再把同一笔新增利润加一次。来源：Q2 EPS 披露、2025 分析师日长期目标。
要把这些刻度升级为可投资研究的盈利预测，需要按同一年度估计 EPYC、非本次增量的 Instinct、客户端及其他业务利润，再扣共同费用和税费、除以无本次权证的稀释股数。现有客户拆分不足以完成这一反事实，因此本文保留整张敏感性表，不把 10 美元指定为最可能基线，也不把 6.64 美元改称无交易 EPS 的最佳估计。
以下均按全部 3.2 亿股、全年纳入分母计算，不代表当年实际归属节奏。 单位：两客户合计，亿美元/年。
| 无新增交易的年度 EPS 假设 | 所需新增利润 | 低回报组利润率 21.25% | 中间参数组 29.75% | 高回报组 36.55% |
|---|---|---|---|---|
| 6.64 美元 | 21.25 | 100.0 | 71.4 | 58.1 |
| 10 美元 | 32.0 | 150.6 | 107.6 | 87.6 |
| 15 美元 | 48.0 | 225.9 | 161.3 | 131.3 |
| 20 美元 | 64.0 | 301.2 | 215.1 | 175.1 |
读表时先选定同一年度的无交易 EPS，再选净贡献率。既有 CPU、其他 GPU 和客户端业务越成功，\(E_0\) 越高，每一股新股分享原业务盈利的权利也越值钱，补偿门槛随之提高。若未来已掌握逐季归属数据，应改用该年度加权新增股数；“3.2 亿股全年计入”只是最大股数压力条件。
在中间参数组 29.75% 利润率、\(E_0=10\) 下：OpenAI 和 Meta 每家承担 1.6 亿新股，各需约 53.8 亿美元/年有效新增收入。用前述各自每 GW 收入估计换算，分别约 0.44、0.36GW/年的交付等价收入；这不是权证归属表。
如果只有一半生意是有效新增，中间参数组门槛翻倍：EPS 10/15/20 分别需要约 215/323/430 亿美元/年销售额。中间参数组 12GW 收入若平均分四年，约 407 亿美元/年。因此：
- 在 EPS 基线10美元下，中间参数组模型约有26.4%的贡献真正新增即可覆盖全年最大稀释。
- 在 EPS 基线20美元下，需要约52.9%真正新增；若只有50%，即使达到中间参数组销售规模，也略低于补偿门槛。
- 交付利润结束后，新股仍分享未来 AMD 其他业务。某几个交付年度 EPS 增厚，不保证随后每一年仍增厚。
这里用四年平均销售额比较的是平均交付年度，不能证明每个爬坡年度均达标。更关键的是，这一检验在当年利润表结束处就停止了；新股对未来利润的分享权还在。第 5 节因此把考察范围延长到全部增量现金流，检查每股经济价值。
5. 第二种门槛：以给定每股价值为参照，旧股东经济价值不下降
本节问的是：把交易产生的现金流都折算到同一个估值日之后，公司增加的价值，是否足以让更多股份分摊后每股价值仍然不下降？ 订单可以只持续几年，新增股份却持续分享 AMD 的其他业务，因此本节需要同时考虑现金流金额、到达时间和持续期限。
令 \(V_0\) 为无交易情景下的公司股权价值，\(P_0=V_0/N\)，\(\Delta V\) 为交易带来的增量股权现金流现值。本节 \(N\) 是估值时点的原有股份数，\(W\) 是条件情景下最终发行的新股数，与第4节计算年度EPS时采用的期间加权分母区分。则：
\[ \frac{V_0+\Delta V+WK}{N+W}\ge\frac{V_0}{N} \quad\Longrightarrow\quad \boxed{\Delta V\ge W(P_0-K)} \]推导的含义是：要让新增后的 \(N+W\) 股继续每股值 \(P_0\)，公司总价值就要达到 \((N+W)P_0\)。原业务已提供 \(NP_0=V_0\)，客户行权付款提供 \(WK\)，所以经营活动还须补上 \(WP_0-WK\)。这里衡量的是相对于“没有交易”的增量价值；不能把原业务本来会赚到的现金再次算作交易贡献。
\(K=0.01\)。全部权证的最高现金行权款仅320万美元；现金无关紧要。若 \(P_0=600\)，价值门槛约1,920亿美元；若613.5则约1,963.2亿美元。但 \(P_0\) 是反事实每股价值假设，不能自动用包含合作利好的现价识别。这里也没有用1,920亿美元计提财务费用。
600 的选取来自本研究关注的最终合同股价门槛，适合做统一压力参照；它不能为无交易估值提供证据。 100／200／300／450 美元也只是检验估值敏感性的刻度；613.5 沿用原讨论的行情刻度，本次未刷新该报价，也不用它作为估值依据。计算条件是最终全部股份发行，尚未对归属概率、时间和其他路径加权，不能视为当期权证公允价值或即时除权价格预测。
将剩余合同范围简化为未来四个模型年、每年年末获得相同收入，不额外计入新一轮12GW、续购或终值；折现率12%。四年取自研究日到2030/2031权证到期的大致窗口，便于测算首批订单，但权证到期日并不等于采购、交付或客户关系终止日。均匀交付、年末收款均为缺少逐期出货及回款表时的简化，实际爬坡和库存资金占用可能使现金更晚到达。**12%**是用于考察股东资金时间价值和风险要求的研究参数；本报告没有用无风险利率、风险溢价和公司风险暴露推导 AMD 股权资本成本，不能把它称为已估计 WACC。附带使用8%／10%／15%检验敏感性，也不表示这是统计上识别出的资本成本区间。
“不计续购或终值”限定了本节只评估初始订单的直接价值，未预测客户届时停止采购。相对于包含复购的总合作价值，这样做会遗漏价值；相对于客户不完成12GW的情形，假设完整交付又是较有利条件，二者不能合称全局保守预测。
折现把不同年份的现金换成研究日的等价值。四年后才收到的现金，比第一年收到的同额现金对今天的价值贡献更低。在每年收入相同、FCF率不变时，每笔收入的平均折现系数为：
\[ \bar d=\frac14\sum_{t=1}^4(1.12)^{-t}=0.75934 \]\[ \boxed{R^*_{\text{累计}}=\frac{W(P_0-K)}{a\times m_{FCF}\times\bar d}} \]中间组每 1 美元销售额先留下 0.25 美元 FCF，再乘平均折现系数 0.75934，给研究日贡献约 0.18983 美元价值。因此，约1,920亿美元的价值缺口，需要除以0.18983，才得到约10,114亿美元累计收入。除以 FCF 率，是从现金需要量倒推销售额；再除以折现系数，是补偿现金分几年才能收到。 这里的 \(a\) 同样要求只计有效新增贡献，并简化为各期相同；存在不同现金利润率或不同机会成本时，应逐期直接计算净增量现金流。
收入与利润、利润与现金都不能互换：已确认收入可能尚未收款，扩产、库存和预付款又会先占用现金；这些因素使第 5 节使用的25%现金贡献率低于第4节的29.75%利润贡献率。
在 \(P_0=600,a=1\) 下，单位：亿美元。
| 项目 | 低回报组 | 中间参数组 | 高回报组 |
|---|---|---|---|
| FCF贡献率 | 18% | 25% | 32% |
| 抵消价值让渡所需累计收入 | 14,047 | 10,114 | 7,902 |
| 产品经济情景中的12GW累计收入 | 1,424 | 1,627 | 1,831 |
| 上述直接现金流现值 | 195 | 309 | 445 |
中间参数组所需1.01万亿美元，约为中间参数组产品收入估计的6.2倍，折合12GW每GW收入约843亿美元；显著高于本报告约122亿–150亿美元/GW的中间参数组 AMD 收入口径。即便把 SemiAnalysis 全部客户支出100%计入 AMD，并给出32%的现金流率，四年现值仍只有约494亿美元。
折现率会影响结果，但没有单独制造这个数量级差距。维持600美元参照、25% FCF、四年均匀收款及完全新增，折现率8%／10%／12%／15%对应所需累计收入约9,275／9,691／10,114／10,760亿美元。相较之下，反事实每股价值、真正新增的比例以及有没有后续现金流，更可能显著改变判断；这些输入也恰好是公开证据较弱的部分。
两客户单独看，因权证上限相同，中间参数组价值收入门槛各约 5,057 亿美元累计；估计直接销售收入则分别约730亿和898亿美元。Meta 在这个收入假设下有更多直接现金流支持，但双方实际毛利和机会成本不同，不能据此确认 Meta 合同必然更优。
反事实每股价值的影响很大。下表维持四年、12%折现、25%FCF和完全新增，单位亿美元：
| 假设无交易每股价值 | 股权补偿门槛 | 所需累计收入 |
|---|---|---|
| 100美元 | 320 | 1,686 |
| 200美元 | 640 | 3,371 |
| 300美元 | 960 | 5,057 |
| 450美元 | 1,440 | 7,585 |
| 600美元 | 1,920 | 10,114 |
这个表不是 AMD 目标价表。它揭示：认股权证最终对应整家公司所有业务的价值；只有客户订单的有限期现金流，未必足以购买同等长期股权。中间参数组直接现金流能支持的反事实价值参照约96.5美元/股，这也不是公司估值，因为模型故意排除了订单外的生态与续购价值。
如果直接要求用这些订单赚来的现金、按600美元回购3.2亿股，忽略现金行权款后需约1,920亿美元现金；25%FCF率意味着 7,680亿美元未折现累计收入。这一回购计算不证明实际应当回购，也未加入回购税、执行冲击及未来股价变化。它与“收入增长不会自动恢复持股比例”相一致。
6. 长期续购能够改变答案，但必须单独写出假设
本节放开第5节“只算初始订单直接现金流”的限制，问：如果合作在首批交付后仍持续创造利润，需要留下多大规模、持续多久的生意，才能补上价值缺口？ 这可以包括两客户复购，也可以包括可合理归因于合作的其他客户与软件利润，均需扣除相应成本及机会成本。
先看 P/E（市盈率）方法。将持续年度税后贡献乘以一个估值倍数，是把未来持续盈利折算成股权价值的简写。倍数越高，同样的年度利润被赋予的价值越高，倒推出的所需年度收入就越低。因此，前一轮将股权价值除以30–50倍P/E得到较小的年度盈利需求，实质上加入了持续经营和增长价值，不能直接套在只交付四五年的一批硬件利润上。
20／30／40倍，及计算文件中的50倍，都属于敏感性参数。 本报告没有完成相同盈利口径、成长阶段和时点的可比公司估值校准，不能称30倍为“合理市场倍数”。表中倍数定义为研究日对所选持续年度利润的等效资本化倍数；若使用某个未来年度的退出P/E，应先算未来股权价值，再折现回研究日，不能省掉这一步。
以600美元参照、中间参数组29.75%税后经营贡献率为例：
| 假设给予的持续利润 P/E | 所需持续年度税后贡献 | 所需持续年度收入 |
|---|---|---|
| 20倍 | 96亿美元 | 323亿美元 |
| 30倍 | 64亿美元 | 215亿美元 |
| 40倍 | 48亿美元 | 161亿美元 |
这里的收入需要能在合同初始交付后持续存在，或者有相应增长来支持这个倍数。它不是将215亿美元/年乘四就能覆盖1,920亿美元现金价值。
以30倍一行为例：先用1,920亿÷30，得到约64亿美元持续年度税后贡献；再用64亿÷29.75%，得到约215亿美元持续年度收入。30倍将多年利润的预期价值压缩进一个系数，不表示30年保证回款，更不表示AMD当年收到1,920亿美元现金。 这也解释了它与第4节约108亿美元的差别：第4节只需补32亿美元当年利润；这里为了让新增业务按30倍估值贡献1,920亿美元，需要64亿美元持续利润。在同一假设中，600美元基线价值除以10美元基线EPS隐含原业务60倍估值；若新增业务只给30倍，年度利润补偿要求自然更高。
更严格地用同一套 DCF 做检验：中间参数组前四年直接现金流现值309亿美元，距离600美元参照仍缺约1,611亿美元现值。若全部靠第五年起的两客户收入填补，FCF率25%、长期增长3%、折现率12%，需要第五年收入约 913亿美元/年，之后按3%持续增长；若另有其他客户和软件生态贡献，金额可由这些贡献共同承担。这是高要求的压力情景，并非预测。
这里的 3% 是长期名义美元增长敏感性假设，没有从两客户采购指引推导，也没有沿用当前AI高速增长率到无限期；模型要求它低于12%折现率。“第五年起持续存在”同样是强假设，公开的初始6GW条款不能保证它成立。
913亿美元的逻辑可以沿原报告的数字逐步复核。以下仍假设贡献全部新增，记 \(r=12\%\) 为折现率、\(g=3\%\) 为长期增长率、\(m_{FCF}=25\%\) 为现金贡献率；再记 \(H=W(P_0-K)\)，并令 \(PV_{1:4}\) 为前四年直接现金流现值，则：
\[ PV_{\text{后续}}=H-PV_{1:4}\approx1{,}920-309=1{,}611\ \text{亿美元} \]这是后续业务在研究日需要提供的价值。换算到第四年末，要求的后续业务价值约为 \(1{,}611\times1.12^4=2{,}535\) 亿美元。若从第五年起现金流每年增长3%，其第四年末价值为 \(FCF_5/(12\%-3\%)\)；因此需要第五年FCF约 \(2{,}535\times9\%=228\) 亿美元，再除以25%现金流率，得到约913亿美元收入。合并为一个式子就是：
\[ R_5^*=\frac{(H-PV_{1:4})(1+r)^4(r-g)}{m_{FCF}} \]上述展示值做了四舍五入，模型以未取整数值计算。913亿是第五年开始的年度收入门槛，并非四年累计销售额；在中间组设定下，它约为前四年平均年度收入407亿的2.24倍，随后还要持续增长。如果第五年直接延续407亿的规模，便填不满这个600美元参照下的价值缺口。
因此“215亿美元/年、30倍P/E足够”与“DCF需要更高持续收入”反映的是估值假设不同。30倍P/E不能自动与12%折现、3%长期增长同时成立；前者通常隐含更强的中期增长、更低风险或更高现金转化。
两种估值表达若使用相同的利润持续期、增长、现金转化和风险要求，应当相互一致。这里30倍仅是独立敏感性刻度，DCF则写出了具体现金流路径；不能先选择较低的P/E收入门槛，再宣称它同时通过了另一套DCF条件。
| 阅读位置 | 要保住的指标 | 示例结果的单位 | 结论成立还需要什么 |
|---|---|---|---|
| 第4节 | 指定同一年度的经营EPS | 约108亿美元／年 | 无交易EPS为10、税后贡献率29.75%、全部贡献新增、全年新增3.2亿股 |
| 第5节 | 研究日的每股经济价值，仅算初始订单 | 约10,114亿美元，四年累计 | 无交易每股价值600、25%FCF、12%折现、四年均匀现金流、全部新增 |
| 第6节，P/E | 持续盈利资本化后的增量价值 | 约215亿美元，持续年度收入 | 新增利润能获得研究日30倍等效估值，而非只赚四年 |
| 第6节，DCF续购 | 前四年之后剩余的价值缺口 | 约913亿美元，第五年收入 | 前四年采用中间组，随后25%FCF、3%持续增长、12%折现、全部新增 |
7. 会计处理与经济成本不要重复扣除
AMD 2025 Q3 10-Q 的后续事项曾披露，OpenAI 权证授予日公允价值随相关收入确认冲减收入；负债分类期间重估进入其他损益。最新Q2 2026披露两份权证在满足条件前为负债分类，当期尚无财报影响。来源：2025 Q3 10-Q，Note 15、2026 Q2 10-Q。
本模型先从产品销售计算不含客户权证非现金调整的增量利润和现金流，再通过新增股数反映其经济让渡，避免同时扣除“全部权证市值”并再次扩大分母。GAAP净收入还需减去相应非现金分摊，GAAP净利润还可能受重估影响。公开参数不足以精确计算两合同未来逐季GAAP收入/EPS；对Meta的具体计量细节亦不将OpenAI最早披露机械逐项复制。
8. 对现有股东的可操作判断
最适合你的检验方式是同时记录两条线：
- 经营线：同年没有新增交易的EPS是多少？每新增1,000万股，在10美元基线和29.75%贡献率下，需要约3.36亿美元/年有效新增收入。每股盈利随基线提高、增量比例降低而更难补偿。
- 价值线：6GW/客户之后还留下什么？续购盈利、第三方客户贡献、ROCm与系统研发节省，必须能够转换成增量现金流，并扣除相应投入，不能只用生态叙事填满估值缺口。
目前可以支持的判断是：按本报告所选参数，存在交付期经营EPS增厚的组合；“初始12GW直接现金流足以补偿以600美元为参照的全部长期股权让渡”则不受这些组合支持。 前者仍不足以证明实际协议一定增厚EPS，后者也不足以证明合作损害股东价值，因为客户利润率、无协议反事实及后续生态现金流均未被识别。108亿或1.01万亿美元的算术准确性，不能替代这些假设的证据。
下一次更新最有价值的披露包括实际归属股数、客户相关净收入与非现金调整、MI450/MI455X毛利和营运资金、真实交付数量、6GW之后续购，以及其他客户增长中可合理归因于这两项合作的份额。不能只追踪股价是否高于600美元。
复核与文件
以下索引补齐正文参数及计算文件的边界，避免未出现于主表的假设被误读为事实：
| 参数或简化 | 依据、用途与限制 |
|---|---|
| 全部3.2亿股、两客户各6GW | 合同披露上限；计算条件，非归属概率或锁定收入。参见第1节。 |
| 25%／50%／75%／100%股数比例 | 计算文件的等距压力刻度；没有合同逐档归属依据，不对应相同比例GW。 |
| Q2稀释股数固定16.59亿、普通股固定16.32475亿 | 同一财报提供的不同口径；分别用于EPS示意和所有权计算，不预测未来股数。 |
| 每GW支出、GPU数及功耗；收入归属70%—100% | 第2节区分官方配置、第三方模型与未经校准的归属系数；恒定单价跨代际仅为简化。 |
| GPU ASP和CPU／NIC配套收入 | 无可核验报价，保留在算术检查；已移除其对主结论的证据作用。 |
| 三组毛利、费用、税与FCF率 | 第3节逐项说明锚点；净再投资为倒算，不是第二份独立证据。 |
| EPS基线及有效新增比例 | 第4节。公司长期EPS目标不能直接替代无协议反事实；比例没有因果识别。 |
| 同一客户利润率、跨年恒定利润率及相同增量比例 | 缺少客户与逐年数据时的简化；合同定制、代际变化及不同付款条件可能打破它。 |
| 600等价值刻度、四年均匀年末现金流、8%—15%折现率 | 第5节。均为条件测试；计算文件另列三年／五年，表示主窗口前后各一年变化，非交付指引。 |
| 初始订单不设终值；20—50倍P/E；第五年起3%持续增长 | 第5—6节定义的不同估值路径；不能同时随意混用，也未承诺任何复购。 |
| 无新增净借款、净利息、额外员工发行、回购和担保损失 | 为隔离本次权证而设的模型边界，不是这些事项未来不会发生；估值现金流需扣相关增量影响。 |
| 按600美元回购、无税费和股价冲击 | 第5节固定价现金测试；回购价格路径及成本未估计，未假定公司执行。 |
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