日元升值、套利交易平仓与全球风险资产：2024 年复盘及 2026 年情景分析#
研究时点： 2026-09-03 15:38 JST（14:38 SGT；02:38 EDT）
历史事件窗口： 2024-07-01 至 2024-08-19，并参考 2024 年第三季度官方复盘
本轮观察窗口： 2026-07-31 至 2026-09-03；情景期限为未来 1–4 周，另列 1–3 个月的慢变量风险
用途： 市场风险研究，不构成交易建议
一、数据可行性审查#
整体等级：G1。 历史部分有 BOJ、Fed、美国财政部、纽约联储、BIS、IMF、BLS、CFTC 与 FRED 的公开可核验资料；本轮有日美官方公告、最新 CFTC 周度持仓及截至研究时点的市场报道。公开资料足以判断事件顺序、可见市场冲击与政策动作，但无法观察全球未对冲日元融资头寸的完整总账，也无法把每笔风险资产出售归因于日元套利交易。
因此，本文对“发生了什么”和“市场冲击多大”的置信度较高；对本轮概率、全球 carry 总规模及各资产潜在跌幅采用条件情景，不作点预测。CFTC 仅覆盖交易所期货，最新持仓截至 2026-08-25；OTC 远期、FX swap、期权、prime-broker 融资与内部对冲均不完整可见。2026-09-02 至 09-03 的市场仍在交易，本文结论具有明确的时点性。
二、核心结论#
2024 年 8 月 5 日属于剧烈但短暂的“仓位—波动率—保证金”冲击，没有演变为美元融资或银行体系危机。 BOJ 加息是触发因素之一，日元趋势已在 7 月 11–12 日日本干预后反转，7 月 24 日美国 AI/科技股又先出现约 1 万亿美元市值回撤。7 月 31 日 BOJ 的鹰派意外、市场对 Fed 路径的下修、8 月 2 日美国弱就业数据以及拥挤的短日元、长科技、短波动仓位共同形成反馈回路。BIS 的事件复盘明确将宏观消息称为催化剂，将去杠杆、保证金上调与薄弱的 8 月流动性视为放大器。
冲击在日本和波动率市场极端，在美国现金股票和信用市场明显但仍属修正。 8 月 5 日日经 225 下跌 12.4%，S&P 500 下跌 3.0%，VIX 盘中超过 65、收于 38.57；从 7 月高点到 8 月 5 日，S&P 500 与 Nasdaq Composite 分别回撤约 8.5% 和 13.1%。同时，2 年和 10 年美债收益率从 7 月 31 日到 8 月 5 日分别下行约 40bp、31bp，美国高收益债 OAS 扩大约 68bp。S&P 500 到 8 月 9 日已收复 8 月 5 日单日损失，VIX 到 8 月 19 日回到 14.65。IMF也认为风险资产在随后数日收复大部分跌幅，且 VIX 现货的构造和极端虚值期权报价夸大了可交易的持续压力；前月 VIX 期货的上升明显较小。
美国政府和 Fed 没有为 8 月 5 日启动紧急救市。 纽约联储的季度报告明确记载：2024 年第三季度美国财政部与 Fed 均未实施外汇干预；离岸美元融资总体稳定，季度末主要央行美元互换余额仅 2 亿美元，BOJ 没有余额。纽约联储 Q3 外汇操作报告与9 月 FOMC 会议纪要均将该事件定性为“短暂且受控”，市场功能很快恢复。9 月 18 日的 50bp 降息是例行会议中的宏观政策调整，不能倒推为 8 月 5 日的紧急救助。真正具有即时稳定作用的政策信号来自 BOJ：8 月 7 日内田真一表示，金融市场不稳定时不会加息，并将 0.25% 维持一段时间；BOJ 没有撤销已经完成的加息。BOJ 讲话
截至本报告时点，2026 年尚未出现 2024 式全球套利平仓。 9 月 2–3 日的日元升值幅度很大，按不同公开报价时点，USD/JPY 从 160 上方降至约 156.4–157.5，约等于日元升值 2%–2.6%；然而 9 月 2 日美国 S&P 500 与 Nasdaq 均上涨约 0.5%，9 月 3 日东京收盘日经仅跌 0.17%、TOPIX 上涨约 0.50%，美元信用利差也没有出现跳升。Reuters称交易员更倾向于将行情归因于 BOJ 加息预期重定价，尚未认定为新一轮官方干预；AP记录了日元急升与美国股市同日上涨；东京市场收盘数据也显示日本市场没有进一步失序。
本轮出现 2024 式冲击的近期风险为“有意义但非基准”，复合尾部的后果可能比 2024 更难处理。 支持“风险较低”的因素是交易所可见的日元净空仓明显少于 2024 年峰值、市场已见识过 7 月 31 日联合干预、当前尚无信用和美元融资压力。支持“风险仍在”的因素是 BOJ 路径更可信且更鹰派、短仓正在重建、下一份美国就业报告可能同时触发增长担忧与 Fed 路径下修。2026 年美国通胀与油价压力使 Fed 的快速宽松空间弱于 2024；一旦日元急升与美债长端失序同时出现，股票和长债可能共同下跌，组合冲击会高于 2024 年的“股票跌、国债涨”。
三、套利交易为何会形成非线性冲击#
令 \(S_t\) 为每美元对应的日元数（USD/JPY），一个借入日元、买入美元资产且未做汇率对冲的近似收益为：
\[ R_{\text{carry}} \approx (i_{USD}-i_{JPY}) + \Delta \ln S - c, \]其中 \(c\) 包含融资、交易、期权保护和资产自身的风险成本。日元升值时，USD/JPY 下跌，\(\Delta \ln S<0\)。2026 年 7 月会议后，Fed 目标区间中点约为 3.625%，BOJ 政策利率为 1.0%，简单名义差约 2.625 个百分点；一次约 2.6% 的日元升值足以吞噬大致一年的未杠杆化利差收益。加杠杆后，保证金约束会使平仓速度远快于宏观基本面变化。
冲击链条通常表现为：
日元突然升值 → 短日元头寸亏损 → 保证金与 VaR 上升 → 卖出目标资产并买回日元 → 日元进一步升值、风险资产进一步下跌 → CTA、波动率控制和期权 dealer hedge 加速去杠杆。
这里必须区分两条不同时间尺度的渠道。杠杆 carry unwind 发生在小时至数周，集中冲击高 beta、拥挤和流动性较弱的资产；日本机构资金再配置或回流 通常发生在数月到数年，取决于对冲后收益、偿付能力、会计规则与资产负债匹配。前者能制造闪崩，后者更可能持续影响美债长端、信用与跨境资本流。两者不能用同一个“全球 carry 规模”数字替代。
四、2024 年到底发生了什么#
4.1 事件顺序#
| 日期 | 已核实事件 | 对冲击链条的作用 |
|---|---|---|
| 7 月 2 日 | CFTC 非商业账户持有日元期货净空仓 184,223 张，每张 1,250 万日元，名义净空约 2.30 万亿日元。CFTC 历史报告 | 显示交易所可见的short日元仓位处于历史极端附近，但只是整个市场的一小部分。 |
| 7 月 11–12 日 | 日本财务省实施约 5.5 万亿日元的买入日元干预；此前 4 月 29 日和 5 月 1 日合计约 9.8 万亿日元。美国财政部 2024 年 11 月汇率报告 | 日元贬值趋势先于 BOJ 会议发生反转，削弱了 carry 的低波动前提。 |
| 7 月 24 日 | AI/科技股出现约 1 万亿美元市值回撤，日元同时升值。BIS | 说明长科技与短日元仓位在 8 月 5 日前已经脆弱。 |
| 7 月 31 日 | BOJ 将隔夜利率从约 0–0.1%提高至约 0.25%，并安排每季度将月度 JGB 购买额削减约 4,000 亿日元，至 2026 年一季度约 3 万亿日元。BOJ 决议 | 市场将利率与沟通解读为偏鹰；BOJ 路径上移。缩债安排是渐进式，直接冲击小于短端加息信号。 |
| 7 月 31 日 | Fed 维持 5.25%–5.50%，Powell 的沟通巩固了 9 月可能降息的预期。Fed 实施说明 | 美国利率路径下移，日美预期利差进一步收窄。 |
| 8 月 2 日 | 美国 7 月非农仅增加 11.4 万、失业率升至 4.3%。BLS | 触发衰退担忧和美债收益率急跌；S&P 500 当日跌 1.8%，日元进一步上升。 |
| 8 月 5 日 | 亚洲时段日本股票、日元和波动率形成反馈，随后蔓延至欧美。 | 杠杆平仓、保证金上调、CTA/动量卖出和 dealer option hedging 放大初始宏观冲击。 |
| 8 月 7–9 日 | BOJ 明确将市场稳定纳入加息节奏；风险资产反弹。 | 政策沟通切断“连续意外加息”的尾部预期，融资市场又没有失灵，强制平仓很快耗尽。 |
4.2 冲击程度#
以下美元资产数据由 FRED 日频收盘价和纽约中午汇率计算。
| 指标 | 2024 年冲击 | 解释 |
|---|---|---|
| USD/JPY | 7 月 10 日 161.73 → 8 月 5 日 143.95，下降 11.0%；按反向计价，日元升值约 12.4% | 足以远超数年的利差收益；趋势从 7 月中旬累积，8 月初加速。 |
| 日经 225 | 8 月 5 日单日 -12.4% | 1987 年以来最大单日跌幅；出口、金融和高 beta 资产承压最重。IMF |
| S&P 500 | 8 月 5 日 -3.0%；7 月 16 日高点至 8 月 5 日 -8.5% | 单日显著但没有达到系统性危机量级。 |
| Nasdaq Composite | 8 月 5 日 -3.4%；7 月 10 日高点至 8 月 5 日 -13.1% | 科技股拥挤与估值修正先于 carry 冲击开始。 |
| VIX | 8 月 2 日收盘 23.39；8 月 5 日盘中 >65、收盘 38.57 | 盘中 headline 极端；前月 VIX 期货反应温和得多，不宜将 65 直接等同于 2020 式可交易压力。 |
| 美债 | 7 月 31 日至 8 月 5 日：2 年 -40bp、10 年 -31bp | 当时国债仍发挥避险作用，且市场快速计价 Fed 宽松。 |
| 美国高收益债 OAS | 同期约 +68bp | 信用风险溢价扩大，但没有出现融资冻结。 |
| 恢复速度 | S&P 500 8 月 5–9 日 +3.0%，至 8 月 19 日 +8.1%；VIX 8 月 19 日 14.65 | 快速恢复是“仓位/流动性冲击”而非资产负债表危机的重要证据。 |
影响范围明显超出日美股票。BIS 记录墨西哥比索、巴西雷亚尔和南非兰特等高收益目标货币走弱，比特币和以太坊最大跌幅约 20%；日本证券清算机构对股指多头的初始保证金提高 60%–80%，对 JGB 期货空头提高 43%。这些跨资产同步性支持“共同杠杆因子”解释，但仍不能证明全部出售由日元融资直接造成。
4.3 Carry 规模能估到什么程度#
BIS 提供了几个互相重叠、不可相加的代理：交易所日元期货净空约 2 万亿日元；对冲基金 OTC 远期活动的粗略上限约 1,600 亿美元；截至 2024 年 3 月，境外非银行日元贷款约 40 万亿日元（约 2,500 亿美元）；面向离岸中心非银行部门的跨境日元银行债权超过 80 万亿日元（约 5,000 亿美元）。BIS强调，后两个口径包含并非 carry 的贷款、证券和结构化融资；1,600 亿美元也是模型化的上限估计。合理结论只能是“可见仓位很大且高度不透明”，不能把 40 万亿或 80 万亿日元全部称为待平仓 carry。
五、美国政府或 Fed 在 2024 年做了什么#
| 政策主体 | 2024 年 8 月事件期间的事实 | 判断 |
|---|---|---|
| 美国财政部 / Fed 外汇账户 | 2024 年第三季度没有外汇干预。纽约联储 | 无直接买卖日元救市。 |
| FOMC | 7 月 31 日维持利率；9 月 18 日例会降息 50bp。 | 9 月降息基于通胀和就业风险再平衡；时间上、程序上均不属于 8 月 5 日紧急措施。 |
| 美元流动性工具 | 短期融资稳定，准备金充裕；央行 swap 使用极少。 | SRF、央行 swap lines、FIMA 等后备工具存在，但没有因本次 carry 平仓而大规模启用。 |
| BOJ | 8 月 7 日通过沟通强调市场不稳定时不会加息；JGB 缩减保持渐进和可调整。 | 这是主要的政策稳定信号；它限制了进一步利率意外，没有替投资者承担亏损。 |
BIS 的最终判断是交易始终有序、清算机构处理了保证金变化，公共当局无需入场恢复平静。由此可见，2024 年的反弹主要来自强制卖出耗尽、宏观衰退担忧回落、BOJ 重新校准沟通，以及市场流动性仍能承接交易。
六、2026 年本轮与 2024 年的相同点和差异#
6.1 已确认事实#
日本财务省确认，2026 年 7 月 31 日（美国东部时间）与美国财政部协调买入日元，并表示不排除再次联合干预；日本还计划未来使用 Fed 的 FIMA Repo Facility。日本财务省声明 日本公布的 7 月 30 日至 8 月 26 日外汇平衡操作总额为 15.3993 万亿日元，但日别明细要到 11 月公布，现阶段无法把全部金额都归属于 7 月 31 日的日美联合交易，也无法从该总额推断美国一侧的金额或出售了哪一种储备资产。日本财务省月度数据
这一行动依据 2025 年日美联合框架：干预只用于应对过度波动和无序市场，对异常升值与异常贬值应对称适用，并要求至少按月披露。美国财政部联合声明 8 月 30 日，Bessent 公开支持日本应对日元显著低估的市场和货币政策行动；8 月 31 日日美财长再次确认，有序日元市场关系到包括美国在内的全球金融稳定。美国财政部会谈纪要；日本财务省会谈纪要
6.2 货币政策环境#
| 项目 | 2024 年 7 月 31 日附近 | 2026 年 9 月 3 日附近 | 对 carry 的含义 |
|---|---|---|---|
| BOJ 政策利率 | 约 0.25% | 约 1.0%；7 月有一名委员主张 1.25% | 日元融资成本更高，BOJ 正常化路径的可信度也更高。BOJ 2026 决议 |
| Fed 目标区间 | 5.25%–5.50% | 3.50%–3.75%；7 月有三名委员主张再加 25bp | 简单政策利差约从 5.1pp 降至 2.6pp；carry 缓冲减半，但 Fed 当前也存在加息风险。Fed 2026 决议 |
| 相对政策方向 | 市场迅速计价 BOJ 更紧、Fed 更松 | BOJ 与 Fed 都面对通胀压力，方向可能同为加息（US实际加息动作的不确定性极高，还需要考虑能源价格展望以及政治因素） | 当前缺少 2024 年那种明确的“双向利差收窄”；9 月美国就业数据可能改变这一点。 |
| BOJ JGB 操作 | 每季度减少约 4,000 亿日元/月 | 至 2027 年 3 月每季度减少约 2,000 亿日元/月，2027 年 4 月起约 2 万亿日元/月；市场失序时可灵活增购 | 缩减仍在，但存在明确的 JGB 市场稳定阀。Takata 讲话 |
Takata 9 月 2 日的讲话把 2026 年称为新的正常化阶段，主张加息应灵活、数据依赖，不受半年一次的节奏束缚；这属于一名偏鹰委员的观点，不能直接视为 9 人委员会的承诺。下一次 BOJ 会议是 9 月 17–18 日。BOJ 日程
6.3 仓位与当前市场反应#
CFTC 截至 2026 年 8 月 25 日的数据中，传统非商业账户日元期货为多头 128,340 张、空头 191,638 张，净空 63,298 张，约为 2024 年 7 月 2 日净空 184,223 张的 34%；按合约面值计算约 0.79 万亿日元。Traders in Financial Futures 口径中的 leveraged funds 净空为 77,042 张，一周增加约 9,071 张净空，说明空头正在重建。CFTC 传统口径；CFTC leveraged-fund 口径
这组数据支持“当前交易所拥挤度低于 2024 峰值”，但不能排除 OTC 和银行融资仓位更大。持仓快照又比 9 月 2 日行情滞后八天，不能据此断言平仓已经完成。
截至本文时点，跨资产证据仍偏温和：FRED 数据显示 9 月 1 日 VIX 收于 16.34，8 月 28 日至 9 月 1 日美国高收益债 OAS 仅扩大约 5bp；9 月 2 日 S&P 500 和 Nasdaq 分别上涨约 0.46%和 0.45%。日本本地股票 9 月 2 日曾受油价、全球利率和日元共同压制而大跌，9 月 3 日没有继续出现类似幅度。当前判断因此是：日元自身发生了足以伤害未对冲 carry 的行情，但跨资产强制平仓反馈尚未成立。
七、未来 1–4 周情景分析#
下表中的资产幅度是用于风险预算的条件压力区间，参照 2024 年和更严重流动性事件校准；它们不是点预测，也不能相加。
| 情景 | 必要触发与机制 | 可能覆盖面 | 条件压力区间（峰谷） | 当前判断 |
|---|---|---|---|---|
| A. 有序升值与政策重定价 | BOJ 加息预期上升或口头干预；USD/JPY 在数日内再降 0%–3%；信用、VIX 期货和美元融资稳定 | 日本出口股、日元空头、高 beta 亚洲股票先调整；美国大盘影响有限 | 日经/TOPIX 0%至 -6%；S&P 500 0%至 -3%；Nasdaq -1%至 -5%；VIX 约 18–25；HY OAS 扩大不超过约 50bp | 当前最接近这一情景。 本轮已有日本股票波动，但尚无全球反馈。 |
| B. 2024 式部分 carry 平仓 | USD/JPY 五个交易日下跌 5%–8%；1 个月 FX 隐含波动率急升；弱美国就业数据同时下修 Fed 路径；CFTC 空头和 prime-broker 风险同步下降 | 日本股票、美国科技/半导体、小盘、短波动策略、MXN/BRL/AUD、加密资产、杠杆信用 | 日经/TOPIX -10%至 -18%；S&P 500 -5%至 -10%；Nasdaq -8%至 -15%；VIX 收盘 30–45、盘中可高于 50；HY OAS +75–150bp | 有意义的次级风险。 交易所仓位较轻，但政策和就业的双重意外可迅速改变状态。若融资稳定，恢复期可能仍为 1–3 周。 |
| C. 持续政策收敛与机构回流 | BOJ 连续加息、Fed 转向宽松，日美预期利差在 1–3 个月收窄 75–125bp；USD/JPY 持续低于约 150，而非短暂触及 | 日本机构降低外币资产或提高汇率对冲；美债长端、投资级信用、全球久期资产承受持续供给 | 日本股票 -10%至 -20%；美国股票 -5%至 -12%；美债 10 年期限溢价相对上升约 20–60bp；信用利差缓慢扩大 | 短期概率低于 B，时间拉长后更重要。 这是资本再配置，不需要 VIX 盘中爆表。 |
| D. 复合尾部：carry + JGB/UST 流动性 | 一至两周日元再升 8%–12%；JGB 收益率急升、BOJ 操作失灵；美债长端同时失序；VIX 期货、信用利差、美元 basis 和保证金全面恶化 | 全球股票、长久期国债、信用、EM、加密资产及非银行杠杆同时受压，传统 60/40 对冲下降 | 日经/TOPIX -20%至 -30%；S&P 500 -12%至 -20%；Nasdaq -18%至 -28%；VIX 收盘 >45；HY OAS +250–500bp | 低概率、高损失。 其危险性可高于 2024，因为通胀约束下 Fed 的利率工具更难迅速转松。 |
本轮从 A 跳向 B 的最自然催化剂是即将公布的美国 8 月就业报告：若就业显著弱于预期，市场会同时计价增长下行、Fed 加息概率下降和日美利差收窄，重现 2024 年 8 月 2 日的“三击合一”。反之，数据偏强会支持美国利率和美元，日元本次升值更可能回吐，但也会增加美国长端收益率和高估值股票的另一类压力。
八、潜在冲击的覆盖面#
| 层级 | 高敏感对象 | 主要传导 | 相对低敏感或需第二步传导 |
|---|---|---|---|
| 第一层：直接外汇与杠杆 | 短 JPY、长 USD/JPY、AUD/JPY、MXN/JPY；FX options；日本零售保证金账户 | 汇兑损失、保证金、止损与 gamma | 已完全对冲汇率的资产持有人 |
| 第二层：拥挤风险资产 | 日本出口股与金融股；美国 AI/半导体、高 beta 科技、小盘；加密资产 | 出售目标资产偿还日元融资，叠加 CTA、vol-control 和 dealer hedge | 低杠杆、现金流稳定且持仓不拥挤的股票 |
| 第三层：信用与 EM | 高收益债、杠杆贷款、EM 高息货币和本地债 | 风险预算下降、美元融资成本与流动性折价 | 高质量短久期信用，除非融资渠道受压 |
| 第四层：主权债与资金市场 | JGB 长端、美债长端、cross-currency basis、repo | 日本机构回流、官方储备操作、抵押品与 dealer balance sheet | 在单纯增长冲击中，美债通常受益；通胀/供给冲击会反转这一对冲关系 |
九、实时判别框架#
单看 USD/JPY 容易误报。更可靠的方法是要求外汇、仓位、波动率、信用和融资至少三层同时确认。
| 观察层 | 黄色警报 | 红色确认 |
|---|---|---|
| 日元速度 | USD/JPY 24 小时下降约 2.5%或五日下降 5% | 24 小时下降 4%–5%或五日下降 8%以上，并持续而非瞬间回撤 |
| FX 波动与 skew | 1 个月隐含波动率升至约 12–15；JPY call skew 明显走强 | 1 个月隐含波动率 >20，流动性价差显著扩大 |
| 仓位与保证金 | CFTC 净空一周减少 2–4 万张；交易所上调保证金 | prime broker/CCP 同时要求去杠杆，OTC basis 明显失序 |
| 股票与波动率 | 日本股票下跌、美国期货转弱；VIX 现货 >25 | S&P 期货下跌 2%–3%，VIX 期货与现货同步升至 30 以上，市场宽度急剧恶化 |
| 信用与融资 | HY OAS 一周扩大 50–75bp；美元 basis 变差 | HY OAS 扩大 >150bp，repo、swap line 或 FIMA 使用显著上升，美债流动性恶化 |
| 政策 | BOJ 委员继续偏鹰、官方 rate check、9 月会议加息充分计价 | 再次确认日美联合干预、BOJ 超预期加息，或美国就业冲击导致 Fed 路径一次性下修 |
截至研究时点，日元速度已经触发黄色警报；美国股票、VIX、信用与融资没有给出红色确认。因此，当前不宜把“日元大涨”直接升级为“全球 carry crash 已开始”。
十、政策缓冲与边界#
2026 年的政策工具比 2024 年更明确，但它们修复的对象不同：
- 日美联合外汇干预可制造日元现货冲击并改变单边预期。若日美利差没有持续收窄，其效果更可能表现为陡峭、阶段性的空头挤压。
- BOJ 利率与沟通决定日元升值能否持久。BOJ 也保留在 JGB 长端快速上行时增加购债和固定利率操作的能力，这能降低日本利率市场失序风险。
- FIMA Repo Facility允许获批的外国官方机构以托管在 Fed 的美债换取短期美元，减少为筹集美元而直接抛售美债的需要。Fed 说明 它是市场管道和美元流动性后盾，无法恢复私人 carry 的风险预算，也不替股票或信用投资者承担亏损。
- Fed 的 swap lines、SRF 与常规流动性工具可处理美元融资、repo 或抵押品市场压力。利率政策仍须服从就业和通胀目标。2026 年 7 月 FOMC 明确称通胀仍偏高，且三名委员主张加息，意味着一场单纯的风险资产修正不足以保证快速降息。
因此，政策“看跌期权”应拆成两部分理解：对市场功能失灵，官方反应能力较强；对估值回撤、carry 损失和正常去杠杆，官方容忍度可能很高。
十一、最终判断#
2024 年的本质是宏观催化剂击中拥挤仓位后产生的非线性去杠杆，冲击尖锐、覆盖全球，却没有穿透到美元融资和核心金融中介。美国没有实施紧急救市，BOJ 的稳定沟通与市场自身的仓位出清促成快速反弹。
2026 年 9 月 2–3 日的日元行情已经大到足以抹去约一年的简单美元—日元 carry，但截至当前只确认了汇率和日本本地资产压力，没有确认全球性保证金螺旋。 交易所空头规模明显低于 2024 峰值，支持基准情景仍是有序重定价。下一份美国就业数据、9 月 17–18 日 BOJ 会议、是否再次出现日美联合干预，以及 VIX 期货、信用利差和美元融资是否同步恶化，是决定行情会否跃迁到 2024 式冲击的四组关键证据。
风险管理上，最应防范的并非对 2024 年的机械复刻，而是“日元急升 + 美国通胀约束 + 美债长端流动性恶化”的新组合。该组合会削弱国债对股票的对冲，虽然发生概率低，条件损失可能高于 2024 年。
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